来源：翠鸟资本

文|翠鸟资本


【资料图】

上半年营收114.4亿元，同比下降12.21%，归母净利润6.65亿元，同比下降45.15%。

新国标切换的账单、以旧换新透支的需求、停不下来的价格战，三张压力单同时拍在了电动两轮车行业的桌面上。

爱玛科技（603529.SH）这份中报，写的是一个行业从增量时代掉进存量时代的样子。

营收降一成，利润降四成半

8月24日晚间披露的半年报显示，爱玛科技交出了一份自2021年上市以来最吃力的成绩单：上半年营业收入114.4亿元，同比下降12.21%，归母净利润6.65亿元，同比下降45.15%，扣非净利润的降幅更深，达到49.45%。

消息披露当天，公司股价收报21.8元，总市值约188亿元，年内跌幅已经接近25%。

如果把利润表和现金流量表放在一起对照着看，不难发现，爱玛这份中报最刺眼的并非下滑本身，而是利润跑输营收的幅度，收入只少了一成出头，利润却少了将近一半，这种剪刀差通常只在一个地方产生：成本降不动，价格涨不动，而费用是刚性的。

上半年爱玛主营业务毛利率17.21%，同比减少1.94个百分点，经营活动现金流净额更是由正转负，流出6.01亿元，而上年同期还是净流入26亿元的状态。

新国标开出的账单

压在整个电动两轮车行业头上的第一块石头，是2025年9月1日正式实施、堪称史上最严的电动自行车新国标。

北斗定位、动态安全监测、阻燃材料、防篡改设计，每一项要求落到单车上都是实打实的成本，行业测算单车合规成本增加600-900元，而终端零售价只能上调300-800元，中间的缺口要企业和渠道自己消化。

爱玛在半年报中把话说得很直白：老品库存消化与新品切换的双重压力，挤压了整体毛利水平。

比成本本身更难处理的是切换的节奏问题。

新国标给了行业到2025年12月1日的旧标车销售截止期，于是从去年四季度开始，清仓甩卖和新车上量挤在同一个时间窗口里，经销商一边折价出清旧库存，一边为涨价后的新车型做市场教育，两头都在失血。爱玛今年一季度毛利率一度跌到15.83%，净利润同比下滑67.57%，就是这种切换阵痛的集中释放。

降价也换不来量？

如果说成本端的压力还能指望规模化来摊薄，那么需求端的收缩短期内几乎无解。

行业数据显示，今年上半年电动两轮车国内销量2825.2万辆，同比下降12.6%——去年“以旧换新”国家补贴提前透支了一部分置换需求，而今年补贴退坡之后，存量市场的竞争只剩下一种打法：降价。

从上市公司披露的数据推算，九号公司的单车收入从去年同期的2851元降到2635元，小牛在中国市场的单车均价3010元，同比下降9%，头部企业里没有谁能把价格守住。

当愈演愈烈的价格战撞上居高不下的合规成本，反映到报表上的结果就是全行业利润表的集体承压：雅迪上半年净利润12.01亿元，同比下降27.2%，电动自行车销量下滑37.8%；绿源净利润0.75亿元，下降31.8%；新日净利润0.33亿元，下降45.12%，和爱玛的降幅几乎一模一样。

这是一个没有赢家的战场，区别只在于谁失血更快。

冰火之间的分界线

不过在这份整体难看的行业榜单里，其实也藏着另一条完全不同的增长曲线。

九号公司上半年营收143.58亿元，同比增长22.28%，电动两轮车销量284.4万辆，已经超过雅迪成为行业第一；小牛营收增长21.27%，春风动力旗下极核品牌的销量增速接近35%。

把这几家和传统双雄放在一起，分界线画得清清楚楚：跑出来的全是以智能化为标签的玩家，而智能化渗透率低的企业——公开数据里雅迪约5%、爱玛约3%——正在被年轻消费者从购物车里划掉。

当然，也要把账算完整：智能化阵营这条漂亮的增长曲线，同样是用利润一点一点换来的。

九号上半年销售费用增长33%，研发费用增长44%，再加上3.71亿元的汇兑损失，净利润依然同比下降18.79%；小牛营收增长两成，净亏损反而扩大到1.96亿元。也就是说，这一轮行业调整对所有人都是利润表的减法，区别只在于，有的公司用利润买到了份额和入场券，有的公司只是单纯地把利润交了出去。

爱玛手里还剩什么？

把视线从行业分化拉回到爱玛自己身上，这份中报里其实也能找到几处正在修复的信号。

分季度看，二季度营收63.57亿元，降幅从一季度的18.45%收窄到6.49%，净利润降幅从67.57%收窄到22.86%，毛利率从15.83%回升到18.71%，新国标车型上量之后，成本曲线确实在往下走。今年一季度爱玛销量约240.7万台，国内市场份额24.9%，一度反超雅迪回到行业第一，说明渠道的基本盘还在。

7月的数据则提醒市场基本盘之外还有意外：当月爱玛内销份额15.9%，被雅迪和台铃拉开身位，原因是台风“格美”登陆叠加浙江、天津两大生产基地受灾，停产将近半个月，属于一次性冲击而非趋势性恶化。

半年报同时抛出每10股派现3.92元的分红方案，按当前股价折算股息率接近2%，管理层用真金白银给股东交了底。

过去十年，电动两轮车行业靠两件事增长：城镇化带来的新增需求，和超标车淘汰带来的置换需求。

如今两个红利都在退潮，新国标抬高的是全行业的成本底线，智能化抬高的却是竞争的门槛，夹在中间的玩家，既没有成本优势可守，也没有新故事可讲。

爱玛的半年报把这种处境写得明明白白。下半年行业的观察点只剩一个：新国标车型全面铺开之后，成本能不能继续降、价格能不能稳住，决定了这45%的利润降幅是切换期的一次性阵痛，还是一个新时代的常态。

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